产销双双进步，外销事务体现亮眼：因为4Q2021哲丰新机台投入运营，2022年公司机制纸产值到达82.75万吨，同比+6.5%。尽管2022年全球经济下降带来的压力较大，可是公司完结销量81.18万吨，同比+15.9%，体现出杰出的运营管理能力与极佳的产品认可度。

  分区域看，2022年内销/外销营收别离为67.72/6.04亿元，别离同比+23.4%/+130.2%，受2022年俄乌抵触的影响，公司的外销事务获得了大幅度添加的关键。中长期看，随公司的主力产能向我国的中、西部区域搬迁，未来的人力和土地本钱将逐渐下降。与此同时，公司新建的工厂将调配自备浆产能和热电联产项目，质料和能耗本钱的优势将得到开释，全要素本钱的下降将助力公司愈加深度地参加全球化的竞赛，尤其是与欧美完结脱钩的俄罗斯商场。

  木浆进入买方商场，浆价持续大幅下挫：2023年2月欧洲港口木浆库存，同比大幅度的添加45.3%，创下了自2019年12月以来的高点，而2019年是2017年以来欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为191万吨，2023年2月欧洲港口木浆库存较2019年月度均值仅低12.5%。鉴于2月欧美制造业PMI仍然处于50以下，以及考虑Arauco Mapa项目的产能不断爬坡，UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目将于3月底投产，咱们估计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与19年月度均值之间的距离。2019年国内阔叶浆现货均价为4536元/吨，现货价最低值为3708元/吨。

  与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必定导致全球浆厂将更多木浆发运至我国，本年1-2月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量别离为257.6/123.2万吨，别离同比+4.5%/+4.0%。然现在我国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致我国港口木浆库存亦处于累库之中，2月国内港口纸浆库存到达近190万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创2021年5月以来的高点。

  持续看空浆价，保持“买入”评级：咱们根本保持公司2023-2024年归母净利润猜测，估计2023-2024年归母净利润别离是13.85/17.69亿元，新增2025年公司归母净利润猜测为22.52亿元，对应2023-2025年EPS别离为1.96/2.51/3.19元，当时股价对应2023-2025年PE别离为14/11/8倍，保持“买入”评级。

  危险提示：人民币持续价值降低、国内宏观经济进步速度低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。